Tradicionalmente, quando um negócio é avaliado, ele é avaliado principalmente por sua capacidade de gerar fluxos de caixa futuros, com o subsequente valor presente deles determinando o valor para os investidores. No entanto, por conta própria no mundo real, esses exercícios não pintam uma imagem precisa do valor do negócio. Existem elementos situacionais e circunstanciais de uma transação que não estão representados nas demonstrações financeiras, que também precisam ser contabilizados.

A negociabilidade (liquidez) e o grau de controle que o investidor terá por meio da propriedade do patrimônio são os dois componentes que determinam os níveis de valor de uma transação. Seus cálculos resultantes adicionarão um prêmio, ou um desconto, à avaliação financeira do ativo e resultarão no preço justo de mercado.

Neste artigo, explorarei os níveis de valor e apresentarei os fatores individuais que são avaliados.

Níveis de valor: a hierarquia

Os níveis de valor definem o tipo de direito sobre o ativo que o investidor possui. Eles são demonstrados no hierarquia da tabela abaixo. O investidor estratégico é o nível de valor mais alto e é um termo frequentemente visto no pressione para designar investidores significativos, cuja presença em uma grande empresa pode mudar o jogo em termos de sua influência financeira, de reputação ou operacional. No outro extremo da escala está o capital restrito e ilíquido detido por uma participação não controladora. A progressão para baixo (ou para cima) na hierarquia é baseada em descontos (prêmios) para o nível corporativo apropriado ou restrições de nível de segurança (autonomia).

Aplicação através do processo de avaliação

Um processo de avaliação típico começará com o uso de dados (pontos de dados observáveis) do mercado, o que resulta em um preço que seria equivalente ao de uma ação minoritária em ações públicas. Nesta conjuntura, os níveis de valor podem então ser aplicados a fim de alinhar a avaliação com os cenários de comercialização e controle em jogo.

Com relação a como aplicar os descontos e prêmios, a seguir estão minhas recomendações de alto nível:

1. É sempre aconselhável aplicar os descontos / prêmios do nível próximo ao que você está avaliando. Por exemplo, após chegar ao nível de estoque público, use os descontos de controle (DLOC) e depois os de liquidez (DLOL), respectivamente.
2. Os descontos devem ser aplicados ao valor e não combinados com as taxas de desconto baseadas no valor do tempo. Por exemplo, use um desconto de 30% para DLOC no nível de estoque público, em vez de ajustar a taxa de desconto para cima em 3%.
3. Qualquer desconto pode ser convertido em prêmio usando a seguinte equação para invertê-lo.
   Desconto = 1 - (1 / (1 + prêmio))
4. Relacione as entradas usadas com os níveis de valor em questão. Por exemplo, se as entradas usadas forem fluxos de caixa para acionistas minoritários para DCF, então nenhum DLOC será necessário porque o controle é irrelevante neste ponto.

Agora a discussão passará para cada um dos descontos / prêmios aplicados a cada nível de valor; isso começará a partir do nível mais baixo (estoque restrito). Cada seção apresentará o ajuste, por que ele é necessário e alguns exemplos empíricos de benchmarks que são comumente aplicados por profissionais em ambientes ao vivo.

Desconto para restrições de transferibilidade

As ações do capital tornam-se menos valiosas para o seu detentor quando existem restrições à sua transferibilidade. Em última análise, essas restrições limitam o potencial de liquidez, reduzindo o conjunto de compradores em potencial e / ou tornando mais árduo o tempo de venda. Por exemplo, em comparação com uma companhia aberta de capital fechado, uma companhia privada limitada tem uma restrição maior à transmissibilidade das ações devido aos limites estatutários aos quais os acionistas estão obrigados em seu acordo de acionistas. Qualquer avaliador de uma empresa privada deve ler atentamente os estatutos, artigos de associação ou contrato de parceria do alvo para compreender melhor as restrições.

Em muitos artigos de empresas privadas, as restrições de transferibilidade se manifestam por meio de disposições relacionadas ao direito de preferência (ROFR) ou direito de primeira oferta (ROFO), que prevalecem antes que as ações possam ser vendidas a terceiros. Você já deve estar familiarizado com esses termos, que forneci breves descrições abaixo:

• Direito de preferência (ROFR): Quando um terceiro faz uma oferta para comprar uma participação acionária, os titulares de um ROFR têm a opção de igualar a oferta antes que qualquer venda externa possa ser feita.
• Direito de Primeira Oferta (ROFO): Quando um acionista vendedor deve primeiro oferecer seu ativo ao titular de um ROFO, se uma oferta for feita, o proprietário só pode vender a outro terceiro se seu lance for maior do que o do titular do direito .

Além disso, a transferibilidade pode ser prejudicada por processos relacionados à avaliação real do ativo. Isso pode ser por meio da insistência em um agente de avaliação nomeado pelo conselho ou para uma abordagem de avaliação baseada em fórmula predeterminada. Todas essas disposições podem atuar como uma barreira adicional à transferência de ações e, portanto, exigir que o comprador tenha um desconto separado para as restrições de transferibilidade.

Desconto por falta de comercialização (DLOM)

Um desconto por falta de comercialização (DLOM) é definiram como 'um valor ou porcentagem deduzido do valor de uma participação acionária para refletir a relativa ausência de comercialização.'

A comercialização está relacionada à capacidade de venda (não necessariamente a liquidez) do ativo. O mesmo glossário NAVCA define esta característica como 'a capacidade de converter rapidamente propriedade em dinheiro a um custo mínimo.' Deve-se notar também que isso também deve levar em consideração o risco de transação de receitas antecipadas sendo efetivamente realizadas.

Em termos da teoria real por trás de como calcular o DLOM, a maioria dos avaliadores se refere a um conjunto de prescrições conhecidas como Fatores de Mandelbaum. Isso surgiu de um caso tributário proeminente em uma decisão de 1995, onde o juiz David Laro do Tribunal Tributário dos Estados Unidos descreveu vários fatores a serem considerados para determinar o desconto de comercialização. Estes vieram a ser nomeados em homenagem ao peticionário do caso, Bernard Mandelbaum:

1. Vendas privadas vs. públicas de ações
2. Análise das demonstrações financeiras
3. Política de dividendos da empresa
4. Natureza da empresa (por exemplo, sua história, posição na indústria e perspectivas econômicas)
5. Gestão da companhia
6. Quantidade de controle em ações transferidas
7. Restrições à transferibilidade de ações
8. O período de retenção do estoque
9. Política de resgate da empresa
10. Custos associados a fazer uma oferta pública

Esses testes, que foram criados para fins de tributação, passam a servir de base para a avaliação dos descontos / prêmios de comercialização. Normas regulatórias e de órgãos profissionais em todo o mundo (ou seja, RICS Red Book e US IRS) fornecem uma série de abordagens aceitáveis ​​para se chegar a um valor DLOM. Eles variam de estudos pré-IPO sobre o desempenho das ações até os custos de abertura de capital e o uso da metodologia de precificação de opções.

Abaixo está um resumo das faixas medianas que podem ser esperadas dependendo da abordagem exata usada.

Desconto por falta de controle ou prêmio de controle (DLOC)

O elemento de controle é uma dinâmica crítica de investimento. Ele fornece maleabilidade para moldar a direção do ativo ao longo de seu período de detenção e aqueles que detêm as ferramentas para exercer o controle têm uma vantagem aqui.

Em termos de quais fatores nos artigos de uma empresa implicam em seu controle, procure quais eventos exigirão uma maioria ordinária ou especial dos acionistas. Além disso, o poder de nomear um diretor para o conselho, ou a capacidade de controlá-lo por meio de tais nomeações, afetará o investimento, o financiamento e as decisões operacionais. Classes de ações e os direitos de super voto fornecidos a certos investidores (mais notoriamente, com o fundadores ) também são considerações importantes a serem levadas em consideração.

Os benchmarks de desconto por falta de controle (DLOC) são determinados principalmente por meio da observação dos prêmios de controle oferecidos durante as recentes ofertas de aquisição ou aquisição. Esses prêmios dependerão do país e do setor em questão e terão um grau de exclusividade mútua com o múltiplo de avaliação da transação. A seguinte análise de BCG mostraram que os prêmios de aquisição mais recentes nos Estados Unidos estavam em média 24,8%, abaixo da média de longo prazo de 32,7%.

Múltiplos de aquisição e prêmios de avaliação em transações de fusões e aquisições nos EUA: 1990-2017

Desconto por Falta de Liquidez ou Desconto de Liquidez

Liquidez é a capacidade de converter prontamente um ativo em dinheiro sem perda significativa de principal. Professor da NYU Aswath Damodaran explica isso como o custo do remorso do comprador: a perda de reverter uma negociação imediatamente após fazê-la. Mesmo os ativos mais líquidos são ilíquidos na medida em que há um custo de execução de negociação. O desconto de liquidez pode ser dividido em tangível e intangível :

1. Custos de corretagem ou transação (visíveis e com pequeno impacto).
2. Spread bid-ask do preço de mercado, por exemplo, a largura da marca entre os preços de compra e venda (impacto visível e maior).
3. Impacto no mercado, também conhecido como “ descontos de bloqueio . ” Este é o impacto de ter o comércio aberto e que efeito terceiros terão em seu progresso (impacto invisível e maior).
4. Negociações atrasadas e perdidas (custo interno / oportunidade e maior impacto).

Os benchmarks para descontos de liquidez podem variar enormemente, pois dependem dos mercados existentes para o ativo e do tamanho da participação acionária que precisa ser vendida. Como regra geral para investimentos ilíquidos, Damodaran recomenda uma faixa de 20-30%.

Um resumo das descobertas de vários pesquisadores nas faixas de DLOL é mostrado na tabela abaixo, com cada um fornecendo uma ampla faixa de limites superiores e inferiores. Um método de interesse particular é o cálculo do NBER, que usa um modelo de precificação de opções Black Scholes para medir o impacto máximo de uma série de restrições de liquidez. Isso inclui o beta padrão, volatilidade e considerações de tempo, mas também uma variável de 'fração de riqueza', que representa a proporção do valor do ativo para a riqueza ilíquida total do investidor.

Efeitos de sinergia

Sinergia é uma palavra comumente usada por executivos para justificar um negócio de M&A, mas é igualmente um termo que pode ser ridicularizado como uma quimera. Com dois terços de transações públicas de fusões e aquisições que destroem valor para os adquirentes, as sinergias geralmente se baseiam apenas na arrogância sobre uma lógica econômica sólida.

Warren Buffett uma vez entrou em grandes detalhes comparando-os a contos de fadas em uma de suas cartas anuais:

“Muitos gerentes são aparentemente superexpostos, em impressionáveis ​​anos de infância, à história em que o belo príncipe preso é libertado do corpo do sapo por um beijo da bela princesa. Conseqüentemente, eles estão certos de que o beijo gerencial fará maravilhas pela lucratividade da empresa-alvo.

Esse otimismo é essencial. Sem essa visão otimista, por que outro motivo os acionistas da empresa A desejariam ter uma participação na B a um custo de aquisição que é duas vezes o preço de mercado que pagariam se fizessem compras diretas por conta própria?

Em outras palavras, os investidores sempre podem comprar sapos ao preço de mercado dos sapos. Se os investidores, em vez disso, financiam princesas que desejam pagar o dobro pelos muitos beijos servidos, é melhor que esses beijos tragam dinamite de verdade. Observamos muitos beijos, mas poucos milagres. No entanto, muitas princesas administrativas permanecem serenamente confiantes sobre a potência futura de seus beijos, mesmo depois de seus quintais corporativos estarem afundados até os joelhos em sapos indiferentes.

- Warren Buffett, Carta aos Acionistas (1981).

Antes de examinar as razões para o suposto cinismo dos avaliadores ao considerar as sinergias, primeiro é essencial examinar o que realmente são as sinergias. Existem três fontes de sinergias, que surgem todas dos componentes visíveis do fluxo de caixa livre (FCF) e do custo médio ponderado de capital ( WACC )

1. Sinergias de receita. Quando duas entidades combinadas lucram com um melhor acesso aos clientes. Há uma ampla gama de maneiras pelas quais isso pode ser alcançado, mas em geral se resumem as vantagens de preço, mercado e distribuição.
2. Sinergias de custos. Movendo-se abaixo da linha de receita, quando por meio de economias de escala e compartilhamento, uma entidade combinada ganha expansão de margem por meio da redução de custos.
3. Sinergias financeiras. Quando os perfis de impostos, dívidas e fluxo de caixa podem ser combinados de forma financeiramente vantajosa.

As sinergias de receita tendem a se manifestar nos mercados de produtos e estão sujeitas a forças além do controle da empresa. Portanto, é o menos previsível e o menos confiável dos três para modelar ao avaliar uma empresa. Por outro lado, as sinergias de custo estão principalmente sob o controle da entidade combinada e ocorrem em uma base recorrente; portanto, eles são bastante confiáveis ​​para traçar. Atividades únicas de eliminação de custos (como o fechamento de um local) também têm um alto grau de certeza e são prerrogativas do comprador em termos de serem ou não implementadas.

As sinergias financeiras são a opção menos “romântica” e muitas vezes são fáceis de entender, mas difíceis de concretizar. Os benefícios fiscais apresentam um certo grau de incerteza devido às limitações impostas às perdas transportadas e mudanças de propriedade. As sinergias de dívida também podem parecer diretas em uma planilha quando os custos de empréstimos caem e a capacidade absoluta aumenta, mas levanta uma questão sobre se isso realmente significa que é uma sinergia. Por exemplo, se o investidor pudesse alcançar o mesmo resultado otimizando seu próprio balanço, então a aquisição dificilmente seria uma necessidade única.

As verdadeiras sinergias da dívida ocorrem quando o poder de empréstimo aumenta, o que altera a capacidade ótima de dívida e, subsequentemente, reduz o WACC. Normalmente, esse resultado é obtido por meio da diversificação ou combinação de duas entidades com fluxos de caixa menos do que perfeitamente correlacionados para atingir um fluxo de caixa total mais estável.

As sinergias também podem surgir na forma de opções reais . Essas são as vantagens que os gerentes têm de fazer escolhas (opções) sobre a direção futura que o negócio tomará, em parte devido aos ativos físicos que possui. Uma aquisição pode trazer mais opções reais em jogo. Alguns exemplos são mostrados abaixo:

Existem várias maneiras de valor opções reais; estes devem ser aplicados para determinar as sinergias que existem dentro de uma transação e as considerações de preço subsequentes para o negócio.

A parte artística da ciência da avaliação

É frequentemente repetido que avaliação é uma arte e uma ciência. Quais de seus aspectos são ciência ou arte às vezes não fica claro, e quando eles são misturados, o avaliador pode cometer erros imperdoáveis. O processo de construção de uma taxa de desconto e avaliação de fluxos de caixa desvia-se para o lado científico do espectro, enquanto a aplicação de descontos / prêmios para comercialização, iliquidez, controle ou sinergias é mais arte, devido à sua confiança no julgamento do avaliador.

O objetivo deste artigo foi esclarecer os avaliadores sobre as melhores práticas disponíveis ao determinar os níveis de valor em uma transação, o que espero que melhore as situações de tomada de decisão!

Compreender o básico

Qual é a diferença entre comercialização e liquidez?

A comercialização é a venda, enquanto a liquidez é a rapidez com que a venda pode ocorrer ao preço atual. Um ativo sendo ilíquido não significa não negociável; ainda pode ser vendável, mas não rapidamente ou sem perda de valor. Por exemplo, um pedaço de terra suficientemente grande é comercializável, mas não necessariamente líquido.