Sumário executivo

Acordos de ganhos: o que são e como estão estruturados?

• Um acordo de ganhos é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor em que parte ou todo o preço de compra é pago, dependendo se a empresa-alvo atinge marcos financeiros e / ou operacionais predefinidos após o fechamento da transação.
• As estruturas desses acordos envolvem sete elementos principais: (1) o preço de compra total / titular, (2) a% do preço total de compra pago antecipadamente, (3) o pagamento contingente, (4) o período de lucro, (5) ) as métricas de desempenho, metas e limites, (6) a metodologia de medição e pagamento e (7) a fórmula de meta / limite e pagamento contingente.

Quando é melhor usar a receita?

• Acordos de ganhos são mais usados ​​para quebrar bloqueios de barganha de preço de compra durante transações de fusões e aquisições. Esses bloqueios ocorrem com mais frequência quando as percepções de valor do comprador e do vendedor se afastam do zona de possível acordo .
• Eles também são usados ​​como ferramentas eficazes de alinhamento e incentivo, mantendo as equipes de gestão e os acionistas sobreviventes em direção ao mesmo objetivo.
• As receitas também são mais eficazes quando um determinado vendedor exige um preço de compra ambicioso e o comprador deseja atribuir ao vendedor o risco de desempenho mais alto implícito naquele preço de compra.

O escopo dos acordos de ganhos

• Em 2016, 30% de as transações privadas de M&A incluíram uma receita, de acordo com Wilmer Hale.
• Os benefícios são muito mais comuns e muito mais valiosos em setores onde os fluxos de caixa futuros são inerentemente incertos. Isso inclui transações de dispositivos biofarmacêuticos e médicos, startups e empresas de produtos de P&D.
• Especificamente, entre 2012 e 2015, a receita representou 79% de todas as transações biofarmacêuticas e 78% de todos os dispositivos médicos pesquisado.

O negócio sujo de negociar pontos mortos

O processo de compra e venda de empresas é, por natureza, complexo e demorado. Quer o motivo seja parte de uma estratégia de crescimento por meio de aquisições ou um fundador procurando levantar capital por meio de um desinvestimento parcial, as fusões e aquisições podem ser resumidas em dois componentes: avaliação Y alocação de risco . Em meus muitos anos como praticante e especialista em Fusões e Aquisições , Eu testemunhei muitas ocasiões em que transações estrategicamente aprimoradas para ambas as partes não são consumidos devido a diferenças na avaliação atribuída ou devido à incapacidade do comprador de mitigar o risco. Em outros casos, a estruturação inteligente uniu as diferenças entre duas partes divergentes com ótimos resultados, como na aquisição Rede de Data Center Business Extreme da Broadcom , que alavancou várias formas de pagamentos diferidos e contingentes.

Como conceitos abstratos, tanto a avaliação quanto o risco estão enraizados em fluxos de caixa livres futuros da empresa-alvo. Especificamente, a avaliação muitas vezes representada como o valor da empresa , é o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa com desconto para o dia atual a sua custo médio ponderado de capital . O risco subjacente está embutido na incerteza relativa desses fluxos de caixa futuros.

Infelizmente, mas freqüentemente, os fatores exógenos em um mercado dinâmico aumentam a incerteza relativa em torno dos fluxos de caixa futuros, a fim de direcionar as visões do comprador e do vendedor sobre a avaliação fora da caixa. zonas de acordo . Quando isso ocorre, as formas contingentes de pagamento, que incluem Lucros , confia , atrasos , Y recuperações muitas vezes representam as únicas ferramentas disponíveis para quebrar o impasse nas negociações.

Este artigo explora a estruturação e o uso dos lucros, especificamente como uma dessas ferramentas para superar os impasses de avaliação na tomada de decisão de M&A. Como parte desse processo, tentarei fornecer aos compradores e vendedores (1) uma compreensão dos benefícios e riscos dos benefícios; (2) informações sobre quando os melhores resultados são usados ​​e quando são mais eficazes; (3) uma estrutura analítica para compreender os componentes / elementos estruturais dos benefícios; e (4) evidências empíricas de que as estruturas de lucro também servem como ferramentas eficazes de redução / gestão de riscos.

O básico: o quê e por quê

Nossa primeira pergunta deve ser: o que é salário? UMA ganho é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor no qual uma parte ou todo o preço de aquisição Ele é pago com base no alcance da empresa-alvo dos marcos financeiros e / ou operacionais predefinidos após o fechamento da transação. Os benefícios fornecem uma série de benefícios para aqueles que os utilizam.

Benefícios para ambas as partes:

• Quebre os blocos de preços de compra entre compradores e vendedores;
• Forçar conversas difíceis entre a equipe de gestão, vendedor ou sobrevivente e o comprador sobre como o ativo será usado após a aquisição.

Benefícios para compradores:

• Reduzir o montante de capital a ser colocado em risco no momento do fechamento da transação;
• Permitir ao comprador a oportunidade de ancorar o valor justo de mercado da meta em seu desempenho e não em seu sentimento;
• Transferir o risco de desempenho inferior pós-fusão do comprador para o vendedor;
• Crie uma fonte alinhamento e retenção para a equipe de gestão sobrevivente da empresa-alvo, oferecendo-lhes pacotes de incentivos de tempo e desempenho atraentes com base em marcos vinculados aos resultados pós-aquisição;
• Fornece um mecanismo de financiamento diferido eficaz que permite aos compradores de baixa capitalização a oportunidade de adquirir um alvo atraente a tempo de cobrir a necessidade de capital restante. Na maioria dos casos, o comprador pode pagar parcialmente pela aquisição dos lucros da empresa-alvo;
• Existe como um mecanismo de autosseleção: empresas-alvo de baixa qualidade geralmente relutam em aceitar esse tipo de estrutura, pois a administração da empresa-alvo sabe que o lucro tem baixa probabilidade de sucesso; Y
• Deixe o ativo alvo provar seu valor.

Benefícios para vendedores :

• Permitindo a oportunidade de um preço de venda ambicioso, caso tal vendedor esteja disposto a ganhar, um preço de compra que normalmente não poderia ser alcançado com a avaliação atual do fluxo de caixa descontado avaliado pelo comprador.

A desvantagem dos acordos de ganhos

Como acontece com a maioria das soluções financeiras estruturadas, também existem algumas desvantagens claras para a receita. O maior deles é o potencial de litígio no período entre a data de fechamento da transação e a data de vencimento. Embora, em teoria, os benefícios alinhem os interesses do comprador e do vendedor com o sucesso financeiro e operacional pós-aquisição, existem várias áreas onde os interesses, planos e preferências ainda divergem.

O mais comum deles é o desempenho da empresa-alvo no caminho para atingir as metas mutuamente acordadas. Esse desafio é mais comum quando a empresa adquirida se torna parte de um negócio e estratégia maiores e, portanto, espera-se que opere de forma diferente do que operava com uma entidade independente. Embora o escopo deste artigo não se estenda à exploração de questões de litígio, provisões contratuais deve ser implementado para proteger os compradores contra potenciais litígios de vendedores.

Essas disposições contratuais geralmente se enquadram em duas categorias. O primeiro é negar qualquer obrigação implícita por parte do comprador de obter o benefício de tal forma que os vendedores insatisfeitos não possam invocar acordos de boa fé e tratamento justo que afirmam que o comprador operou a empresa-alvo de uma forma que frustrou as realizações da empresa. E a segunda disposição deve estipular que o comprador tem poder absoluto sobre a operação da empresa-alvo após a aquisição.

A zona de possível acordo

Conforme mencionado anteriormente, durante uma negociação, compradores e vendedores geralmente terão visões diferentes sobre a avaliação. Isso não é motivo de preocupação, desde que suas opiniões estejam dentro do zona de possível acordo (ZOPA). No entanto, e conforme mencionado acima, surgem circunstâncias em que o grau de incerteza em torno dos fluxos de caixa futuros da empresa-alvo é tão alto que afasta a visão de ambas as partes da ZOPA. Essas circunstâncias normalmente se enquadram em uma ou mais das seguintes categorias:

1. Falta de histórico operacional e financeiro
2. Organizações recentemente reestruturadas —Especificamente, as organizações que passaram recentemente por mudanças internas tão dramáticas que seus registros financeiros e operacionais e, portanto, as projeções, não são mais preditores confiáveis ​​do futuro
3. Principais mudanças na direção estratégica vindo na forma de novas unidades de negócios, novas linhas de produtos importantes ou grandes novas apostas geográficas, que novamente tornam os desempenhos anteriores guias imprecisos para o futuro
4. Concentração e risco-chave aquele alcance de foco no cliente , concentração de fornecedores , e a concentração da fonte de capital para risco de homem chave , especialmente quando os fundadores ainda estão ativos no ponto de venda
5. Heurísticas e vieses pessoais , estes são normalmente motivados por experiências anteriores pessoais ou profissionais ou afetos culturais (quando se trata de transações internacionais) que podem levar a divergências às vezes intransponíveis nas expectativas

Além dessas, existem outras variáveis ​​que também empurram o valor atribuído para cima ou para baixo durante as negociações de M&A. Um exemplo disso é o apego sentimental dos vendedores que aumenta o preço, o que ocorre com mais frequência quando os fundadores optam por vender suas empresas (ou seja, seu 'trabalho vitalício' ou 'bebê'). Os compradores também têm seu conjunto de fatores emocionais. Um desses exemplos comuns são os compradores subestimando uma meta como uma reação automática induzida pelo medo a uma experiência passada que deu errado.

Estruturação de acordos de ganhos: um estudo de caso simulado

Com base em minhas muitas experiências anteriores, desenvolvi um estudo de caso que ajudará a simular e explicar como estruturar uma renda efetiva. É o seguinte:

A empresa A (comprador) conduziu uma revisão estratégica interna e concluiu que há uma lacuna significativa do produto. Seu cenário competitivo evoluiu de tal forma que seus clientes agora preferem soluções one-stop-shop que incluem o Produto X, que atualmente não produz. Como a velocidade de entrada no mercado é crítica na arena da Empresa A e você tem um grande entendimento de seu cenário competitivo, você opta por adquirir uma nova empresa, a Empresa B, que é especializada em produtos X. NDA e dados financeiros e operacionais começam a ser trocados nos dados da sala.

A Empresa B conduz sua análise de fluxo de caixa descontado interno (DCF) que retorna um Valor Empresarial ('EV') de $ 16 milhões, abaixo:

A Empresa A realiza sua análise de Fluxo de Caixa Descontado que mostra um EV significativamente menor que $ 4 milhões, abaixo:

A negociação

A empresa A apresenta uma oferta de $ 4 milhões e a empresa B apresenta um pedido de $ 16 milhões, sob o qual ambas as empresas se encontram e negociam cara a cara. A empresa A explica que a empresa B tem apenas um ano (2017) de história financeira e que, embora seja lucrativa, ela ainda precisa demonstrar que pode capturar participação de mercado de outros concorrentes.

Em vez disso, a Empresa B explica que o Produto X é movido por tecnologia proprietária e proprietária (custo mais baixo) e é suficientemente diferenciado de outros produtos no mercado para não apenas capturar participação, mas também criar nova demanda. A visão da empresa B é que isso impulsionará o crescimento da receita a taxas bem acima das médias da indústria.

Após dias de negociações, as duas empresas estão em um impasse nos preços de compra sem um acordo.

A Figura 3, acima, ilustra / reflete o modelo e as premissas do comprador - o eixo x mostra o CAGR de EBITDA de 3 anos da Empresa B e o eixo y mostra os valores implícitos da empresa. A função EV do comprador reflete a gama de possibilidades de EV implícitas para a Empresa B com base na taxa de desconto, crescimento da receita e suposições baseadas em custo que você fez durante sua análise.

Uma vez que a Empresa A entende o valor estratégico de adquirir a capacidade de fabricar o Produto X o mais rápido possível, ela opta por projetar uma estrutura de ganhos que feche a lacuna de avaliação impulsionada por suas preocupações de fluxo de caixa futuro e, assim, quebrando o impasse.

Estruturação de Acordo de Ganho

A próxima seção analisa cada um dos elementos-chave a considerar ao estruturar uma renda efetiva, dos quais existem sete: (1) preço de compra total / proprietário, (2) pagamento inicial, (3) pagamento contingente, (4) lucro do período , (5) métricas de desempenho, (6) medição e metodologia de pagamento e (7) meta / limite e fórmula de pagamento contingente. Esses elementos são melhor explicados e compreendidos sequencialmente, com cada elemento sendo construído sobre o próximo.

1. Preço total de compra (ou preço de compra do proprietário): O primeiro passo é determinar o valor total que o vendedor receberá. Se o comprador conhece a pergunta do vendedor e deseja manter uma forte posição de barganha, então, mais frequentemente, o comprador define o preço total de compra igual ao pedido do vendedor.

   Isso sinaliza ao vendedor que o comprador está disposto a fechar toda a lacuna de avaliação e dá ao vendedor a chance de ganhar o preço de compra solicitado. No entanto, em outras ocasiões, o comprador pode não estar disposto a fechar toda a lacuna de avaliação e, em vez disso, definir o preço total de compra em 70% a 80% do pedido do vendedor.

   Nosso estudo de caso simulado presume um preço total de compra de $ 16 milhões, dado o valor estratégico do alvo e o quão competitivo o cenário de aquisição poderia ser se outros descobrissem a transação.

2. Pago adiantado: A segunda etapa é determinar quanto do preço total de compra será pago no fechamento da transação. Do ponto de vista do comprador, o valor máximo do pagamento inicial deve ser igual ao cálculo do EV e é uma variável muito importante, pois representa o capital do comprador em risco, ou seja, o capital na zona de risco (ver Figura 4 a seguir) o que será cancelado caso a meta tenha um desempenho tão ruim que seu EV seja menor que o pagamento inicial. Muitas vezes, os compradores querem rebaixar ainda mais a transação, reduzindo o pagamento inicial abaixo de sua estimativa do valor do negócio, reduzindo a zona de risco.

   Este estudo de caso assume um pagamento inicial de $ 4 milhões, pois a Empresa A tem um alto grau de confiança em suas projeções e análise dos fluxos de caixa da Empresa B.

   

3. Pagamento contingente: A terceira etapa é determinar o pagamento contingente , onde o pagamento contingente é definido como o preço total de compra menos o pagamento inicial. O pagamento contingente implícito para os fins desta simulação é de $ 12 milhões ($ 12.000.000 = $ 16.000.000 - $ 4.000.000).

   

4. Período do Acordo de Ganhos: A quarta etapa é determinar o período de lucro. Os períodos de premiação normalmente duram de um a cinco anos, em média três anos. Em minha experiência, o período de retorno deve ser longo o suficiente para fornecer à equipe administrativa sobrevivente tempo suficiente para atingir seus objetivos, mas não longo o suficiente para induzir à 'fadiga dos objetivos'. Nosso estudo de caso assume um período de lucro de três anos, que está um pouco abaixo da média.

5. Métricas de desempenho: O quinto passo é determinar a métrica de desempenho que será usada, acima de todas as outras, para avaliar o desempenho da empresa-alvo. Essas métricas devem ser acordadas mutuamente, bem compreendidas, claramente definidas e fáceis de medir.

   Existem duas categorias de métricas de desempenho, financeiras e operacionais. As métricas financeiras são normalmente baseadas em ganhos ou dividendos, por exemplo, ganhos ou EBITDA. Os ganhos são usados ​​quando a empresa-alvo está totalmente vinculada ao comprador, dificultando a mensuração do perfil independente de ganhos pós-assimilação. E métricas baseadas em lucros, como o EBITDA, são usadas quando a empresa-alvo continuará a ser administrada como uma subsidiária independente, com seu próprio conjunto de financiamento discreto. As métricas operacionais são normalmente medidas por suas realizações e são mais comuns em empresas de tecnologia ou farmacêuticas, onde o desenvolvimento de um novo produto pode aumentar o EV da empresa-alvo.

Para os fins de nosso estudo de caso, o EBITDA é selecionado, pois assumimos que a empresa adquirida continuará a operar de forma independente para sempre.

1. Frequência e metodologia de medição / pagamento: A sexta etapa é determinar a frequência de medição e pagamento. Existem duas opções gerais a este respeito: (1) medições e pagamentos múltiplos e escalonados, executados anualmente ou com maior frequência; e (2) uma única medição e pagamento de vinhetas, geralmente no final do período de ganho.

   Como um praticante de M&A de longa data, sempre desaconselharei as múltiplas métricas / metodologia de pagamentos, porque seu processo geralmente vem com considerável estresse, ruído e distração para a administração. Dito isto, e por razões óbvias, é comum que o vendedor prefira marcos e pagamentos menores e mais frequentes, a fim de estabelecer e mitigar consequências adversas para o seu risco operacional.

   Além da frequência dos pagamentos, a metodologia de medição também deve ser determinada. Existem duas metodologias gerais: (1) uma taxa de crescimento do desempenho financeiro entre a data de aquisição e a data de vencimento, por exemplo, receita ou EBITDA taxas compostas de crescimento anual (CAGR) , ou (2) valor absoluto objetivo, que é atingível entre a data de aquisição e a data de vencimento, por exemplo, o EBITDA acumulado.

   Nosso estudo de caso assume uma única medição e pagamento em dezembro de 2020 com base em um EBITDA CAGR de 3 anos de 2017-2020.

2. Cota de destino e fórmula de pagamento métrica: A sétima e última etapa é determinar a métrica de destino (ou seja, o nível de desempenho) e o valor de pagamento correspondente para esse nível de desempenho. Para equilibrar risco e recompensa, a estrutura deve fornecer recompensas pelo desempenho parcial da empresa-alvo, mesmo que não atenda plenamente seus objetivos de desempenho; Em outras palavras, você raramente vê uma abordagem binária de tudo ou nada para o mercado.

A Figura 6 acima ilustra uma função de pagamento contingente e pagamentos associados em diferentes realizações de EBITDA CAGRT de 3 anos. Usaremos nosso modelo para ilustrar como determinar os três componentes da função de pagamento contingente:

1. Nível mais alto de função de pagamento contingente: Mostrado como ① acima, esta é a métrica alvo onde o pagamento contingente total é pago, geralmente estabelecido de acordo com as previsões de desempenho apresentadas pela administração da empresa alvo. Isso coloca o comprador em uma posição sólida de barganha, pois o vendedor simplesmente deve cumprir sua previsão para receber o preço de venda. Observe que, como regra geral, a extremidade superior do pagamento contingente não deve exceder a função EV do comprador.

   O estudo de caso assume uma meta de métrica no EBITDA CAGR de 3 anos de 68% para receber o pagamento contingente total de $ 12 milhões.

2. Parte inferior do recurso de pagamento contingente: Mostrado como ③ acima, esse é o resultado limite no qual algum nível de pagamento contingente começa a ser pago. Existem dois componentes que devem ser determinados antes dessa conjuntura: (A) o resultado do limite; e (B) o valor do pagamento contingente inicial pressupondo a realização do referido resultado. É importante observar que a métrica alvo (ou seja, o resultado do limite) deve sempre ser maior que (ou à direita de) quando a função EV do comprador cruza a função de pagamento contingente mostrada (como ② acima). A lógica é que, uma vez estabelecido o pagamento inicial, o comprador só deve efetuar qualquer pagamento contingente quando o valor da empresa da empresa-alvo for pelo menos igual ou superior ao pagamento inicial, ou seja, o ponto de equilíbrio. Muitas vezes, o pagamento inicial é zero; no entanto, dependendo de onde o limite mínimo é definido, o vendedor pode exigir algum nível de pagamento contingente. Observe que, como regra geral, o pagamento contingente inicial para uma determinada métrica de destino não deve exceder a função EV do comprador.

   O estudo de caso assume o resultado limite em um EBITDA CAGR de 3 anos de 19,7% e o quantum inicial de $ 0. Para os fins do estudo de caso, assumimos que o comprador deseja projetar um ganho financeiro estabelecendo uma combinação do resultado limite e do quantum inicial que gera uma lacuna entre a função de pagamento contingente e a função EV do comprador (mostrada como ④) .

3. Função de pagamento contingente - pagamentos entre o limite inferior e superior: Isso é normalmente calculado por meio de interpolação linear ou exponencial, ou seja, em uma função exponencial tal que, conforme a taxa de crescimento aumenta, os pagamentos contingentes também são maiores.

   O estudo de caso assume um interpolação linear entre a extremidade inferior e superior da função de pagamento contingente.

Mitigar o risco de baixa

Compradores e vendedores geralmente concordam com o preço; no entanto, os compradores percebem riscos exógenos que podem colocar pressão negativa no desempenho da empresa-alvo e procuram estruturar a receita para alterar o risco de desempenho inferior para o vendedor. Os riscos exógenos mais típicos que vi em minha prática são os medos de recessão e a concentração do cliente.

Usamos o mesmo estudo de caso para ilustrar como os lucros reduzem o risco de queda. Suponha que haja dois compradores para a Empresa B. O comprador A acredita na previsão de três anos da Empresa B de um CAGR de EBITDA de 68% de 3 anos e, portanto, está confortável em pagar $ 16 milhões adiantado (sem ganho). O comprador B também acredita na previsão B da empresa, mas espera com um alto nível de confiança que uma recessão severa está a meses de distância; portanto, coloca a receita no lugar (a mesma estrutura conforme descrito acima) para mitigar os riscos de baixa do desempenho inferior da Empresa B devido às suas visões macro.

A Figura 7 abaixo mostra o IRR tanto para o Comprador A quanto para o B, já que a Empresa B não atende às suas expectativas de crescimento e fornece evidências empíricas de que as estruturas expiradas mitigam o risco de queda. As TIRs com estrutura de lucro ainda são positivas e muito mais altas do que sem lucro em um cenário em que a Empresa B apresenta desempenho inferior ao crescer a uma taxa inferior ao CAGR de 3 anos de 68%.

O ponto preciso

Em conclusão, a disciplina de fusões e aquisições é complexa e labiríntica, salpicada de falsos começos, perseguições emocionantes e deficiências de partir o coração. Falhas em transações consumadas, apesar de meses de diligência e preparação, cortesia de ambas as partes, e a mesma disposição para criar valor, muitas vezes surgem de diferenças irreconciliáveis ​​sobre a avaliação ou da incapacidade de uma ou ambas as partes de mitigar o risco de forma eficaz.

Os ganhos, embora muitas vezes difíceis e difíceis de negociar, são uma das grandes conquistas das fusões e aquisições como ferramentas tanto para quebrar as estagnações dos preços de compra quanto para realocar o risco. Eu encorajo os candidatos e Profissionais experientes de fusões e aquisições para estudar e adicionar essa estrutura ao seu conjunto de ferramentas e habilidades, se ainda não o fez.